En textos más positivos que otros, se ganó cierta antipatía por parte de los funcionarios, Domingo Cavallo publicó en su blog el documento «Mejores opciones para reactivar la economía mediante la remonetización mediante la compra de reservas» en línea con la «cuarta fase» del plan económico.
«La reducción del riesgo país por parte del banco central a través de compras de reservas es una muy buena señal y esta política, si se complementa con reformas cambiarias y financieras, puede ser la mejor opción para reactivar la economía», escribió el ex ministro. Pero advirtió que “el gobierno no debería entusiasmarse con la calma cambiaria lograda a través de la enorme diferencia entre la tasa de interés del peso y el ritmo de ajuste del tipo de cambio nominal (carry trade), porque esta calma enmascara la atmósfera implícita en muchos sectores de la producción de bienes y servicios en el mercado interno”.
Compra la reserva en cuestión
Para la ministra, «ésta es la política monetaria más adecuada» en la situación actual. Subrayó que ya no debería haber ninguna duda, como había afirmado durante mucho tiempo, de que la acumulación de reservas libres en el banco central ayudó a reducir la tasa de riesgo del país. Explicó que de continuar esta situación, “llegará el momento en que Argentina reingrese a los mercados internacionales de capitales con tasas de interés que no superen su tasa de crecimiento potencial”, que calculó en 7%: una tasa de crecimiento del 5% y una inflación internacional del 2%.
Pero Cavallo pidió no confundir la compra de reservas para acumular en el BCRA con la compra de divisas, que el Tesoro y las provincias deben comprar para pagar los intereses de la deuda externa. «No mencioné la compra de moneda extranjera para amortizar la deuda porque supuse que adquirirían nueva deuda para cumplir con los vencimientos de capital que ocurren con el tiempo. Para que los tesoros nacionales y provinciales compren moneda extranjera, el país y las provincias necesitan generar suficientes superávits fiscales primarios. Si no logran hacerlo, lo harán. La deuda debe usarse para financiar la compra de moneda extranjera sin afectar las reservas del banco central. Es decir, la responsabilidad de obtener moneda extranjera para servir la deuda es claramente responsabilidad del gobierno nacional. Hacienda es una regla de la política fiscal (…) que se debe mantener una especie de reaseguro de una política de déficit cero hasta que la economía esté completamente estable”.
Al mismo tiempo, continuó, «la única cuestión monetaria, por tanto, es que la acumulación de reservas en el BCRA está destinada, por lo que los intereses y vencimientos de capital de la deuda en pesos también deben financiarse a través del superávit fiscal primario o de nueva deuda, pero nunca a través de la emisión de moneda del banco central. Si se sigue esta regla, la demanda de liquidez de la economía será satisfecha con la acumulación de reservas del banco central, ya que esta será la única fuente de emisión de moneda».
Tasas de interés y los peligros del carry trade
Por otro lado, el exministro considera «peligroso» que las tasas de interés en pesos sean demasiado altas en términos reales (es decir, muy por encima de la tasa de inflación). «Si baja la tasa de riesgo país, es decir, el costo de endeudarse en dólares, la tasa de interés en pesos también debería bajar. En su opinión, la «única razón» por la que esto no ha sucedido es porque el mantenimiento de restricciones cambiarias a empresas e intermediarios financieros sigue dejando una decisión que en algún momento deberá tomarse para brindar total libertad de movimientos de capitales en el mercado cambiario, como la Espada de Damocles, que ocurre en todas las economías bien organizadas y estables del mundo».
Para ello, sugirió, «lo mejor que puede hacer el gobierno en este momento es seguir acumulando reservas, no para desencadenar operaciones de arbitraje, sino actuar rápidamente para eliminar completamente las acciones y garantizar que no serán reintroducidas bajo ninguna circunstancia. Esto requiere declarar el dólar de curso legal, derogar la ley de delitos cambiarios y liberalizar la intermediación financiera para permitir la expansión del crédito bancario en pesos y dólares a tasas de interés que no excedan la tasa de crecimiento potencial de la economía en términos reales». (el 7% nominal mencionado anteriormente).
Cavallo cree que si el gobierno toma estas decisiones, el aumento del precio del dólar resultante de la búsqueda de un «tipo de cambio real de equilibrio» será mucho menor que el que se produciría si se retrasa la eliminación de inventarios y se agrava el superávit comercial. Luego de ser honesto, explicó, «y contando con una caída significativa del riesgo país, cualquier impacto en las tasas de inflación mensual, si lo hubiera, será pequeño y de muy corta duración. En cambio, a medida que la economía se reactivará a través de la remonetización y menores tasas de interés reales (pesos y dólares), será más fácil lograr la estabilidad del tipo de cambio, ya que el riesgo de fuertes devaluaciones futuras ya no existirá».
Además de reiterar su advertencia sobre los riesgos del carry trade, Cavallo volvió a citar los «beneficios de evitar una excesiva apreciación real de la moneda». «Contener la inflación depende peligrosamente de la apreciación real del peso a través de restricciones cambiarias y altas tasas de interés reales», dijo. Sostuvo que esto era así porque las altas tasas de interés reales que desencadenan el carry trade “son una fuente de inestabilidad futura del tipo de cambio y retrasan una recuperación sostenible de la economía”. Además, añadió, “la apreciación del cable, las altas tasas de interés y las restricciones cambiarias, por un lado «dificultan la implementación de reformas laborales y la apertura económica», por otro lado «aumentan el costo financiero de la deuda nacional y ocupan espacio fiscal para la inversión en infraestructura, que no sólo es necesaria para apoyar la recuperación económica sino que también ayuda a mejorar la competitividad de la producción».
Reforma cambiaria y financiera
Cavallo considera «fundamental» avanzar lo antes posible en las reformas cambiarias y financieras. En este sentido, recordó lo ocurrido durante el gobierno de Macri, por lo que «el ajuste fiscal fuerte debe colocarse en la cima del plan de estabilización».
La segunda lección es que acumular reservas en el BCRA “puede exacerbar futuras crisis cambiarias al promover entradas de capital a corto plazo y gestionar las tasas de interés para mantener bajo el tipo de cambio nominal”. En este sentido, recordó sus debates pasados con el actual Ministro de Liberalización, Federico Stutzinger. Señaló que la gestión estable de las tasas de interés a través de un sistema de «metas de inflación» entre 2016 y 2017 condujo a una apreciación del peso que repentinamente se revirtió en mayo de 2018, cuando «aquellos que se dedicaban al carry trade decidieron irse todos juntos».
«Parte del argumento de Stutzinger es correcto, ya que sólo 10.000 millones de dólares de esta acumulación artificial de reservas se originaron en las LEBAC colocadas por el BCRA. La otra mitad provino de deuda externa liderada por el Tesoro para financiar el déficit fiscal. Luis Caputoescribió Cavallo. Pero, continuó, «a medida que las cambiantes condiciones externas y la incertidumbre política interna eliminaron estas dos fuentes de acumulación de reservas, la reversión de los carry trades y el cierre de los mercados de deuda externa llevaron a una serie de devaluaciones que erosionaron el apoyo del gobierno».
El riesgo de cierre de mercados externos es bajo, pero el riesgo de reversión del «comercio de arbitraje» es mayor
Ahora, sin embargo, Cavallo ve «menor» el cierre de los mercados externos «porque gracias a una política fiscal muy prudente, los mercados externos que estuvieron cerrados por la deuda pública en los últimos ocho años, en lugar de cerrarse, se están abriendo» y eso se refleja en la caída del riesgo país.
Sin embargo, el riesgo de una reversión del carry trade sigue siendo «alto» a medida que se acumula evidencia de retrasos en los tipos de cambio, como el crecimiento de las importaciones más rápido que las exportaciones, la creciente demanda de dólares estadounidenses para viajes al extranjero y el acaparamiento de dólares estadounidenses por parte de personas. Además, siempre existe el riesgo de una mayor incertidumbre política y conflictos armados en el extranjero, lo que podría tener un impacto negativo en las economías emergentes.
Evitar estos peligros, dijo, es simple: se debe prohibir al país y a las provincias tomar préstamos en pesos a tasas fijas. “Sólo pueden operar en pesos, ajustables por inflación o tipo de cambio, con vencimientos superiores a seis meses”, sugirió. Por otro lado, continuó, “el sector privado, incluidos los bancos, pueden pedir prestado pesos en cualquier forma, incluyendo por supuesto depósitos y préstamos a tasas fijas, ajustables por inflación y tipos de cambio”.
Señaló que debido a estas reglas, «las tasas de interés que los bancos ofrecen a los clientes sobre los depósitos dependerán de las tasas de interés que aquellos que buscan crédito a tasa fija estén dispuestos a pagar y que el banco considere solventes».
El plan incluye declarar el dólar como moneda de curso legal, al igual que el peso, eliminar “todas las restricciones” a la compra y venta de dólares, hacer “completamente libre” el mercado cambiario, adoptar un tipo de cambio único, las empresas y particulares que operen en dólares no incurrirán en ningún costo de transacción más allá del diferencial normal entre tipos de compra y venta, y en el caso de operaciones mayoristas o minoristas, porque “el BCRA sólo intervendrá para aumentar sus reservas mediante la compra de dólares”. de acuerdo con planes que deben ser establecidos con antelación.” «
Cavallo afirmó que sólo si las reservas acumuladas por el BCRA representan el PIB, «un objetivo de inflación al estilo peruano o la gestión de una dolarización total de la economía con la desaparición del banco central (como propuso el presidente Milai durante su campaña electoral) sólo será posible si el ratio es similar al que representa la base monetaria». Concluyó: “El impacto de esta reforma financiera y cambiaria en la competitividad económica tendría efectos más rápidos y efectivos que las reformas laborales discutidas y aprobadas en el contexto de una recesión en amplios sectores del mercado interno”. Por ello, explicó que había afirmado en publicaciones anteriores que las reformas financieras y cambiarias deben preceder a otras reformas estructurales, “incluidas las reformas laborales y la apertura económica”.
